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作者 | 杨扬
资金在科技周期和避险板块之间反复徘徊，光模块依旧是科技板块的焦点，但主角换了。
过去三年，"易中天"是光模块最受追捧的标的：中际旭创涨超10倍，新易盛涨超18倍，天孚通信涨8倍。
被市场充分定价之后，易中天的短期性价比已不算高。近一个月，三家涨幅均未超过10%。
同一时间，二线光模块走出了很好的趋势：德科立涨超40%，剑桥科技涨超21%，华盛昌涨超23%。
二线的爆发，来自两个预期。
一是产品代际切换带来的增量订单。光模块正从800G切向1.6T，代际切换拉大了供需缺口，云厂商开始主动引入二供、三供。对二线厂商来说，这是从无到有切入一个千亿级市场的机会。
二是产业链位置的重排机会。技术切换正在发生，英伟达首款CPO交换机量产，本质是把光模块拆散了重做：移动一些零部件的位置，取消和增添另一些，以此来降低功耗、压缩成本、提高传输效率。光模块被打乱重做，二线便有了争取新位置的空间。
预期是有的。但涨完之后的二线，估值已经给得非常满：德科立PE（TTM）高达257倍，剑桥科技170倍，长芯博创143倍，已经超过了"易中天"。
如果后续预期不能兑现，或者市场出现较大波动，二线光模块要承受的压力会很大。
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业绩增长的预期到了
二线光模块厂商涨幅超过易中天，有投资人从市场层面给出了补涨逻辑的解读：
易中天的高预期已经被市场充分定价，目前合计市值已破两万亿，再涨需要大量资金推动，短期性价比不高。而二线光模块只有几百亿市值，筹码轻，资金流入更容易换来"补涨"。
但补涨逻辑发挥作用有个前提：二线光模块得证明自己可以像"易中天"一样，受益于AI产业链爆发，获得业绩高增长。
但从之前的产业供需看，行业主流的800G光模块供需缺口较小。按Jefferies的有效产能口径约10%，属紧平衡。而紧平衡意味着供给格局已经固化：中际旭创一家在800G产品上的市占率，峰值时就超过40%。二线能分到的红利很有限。
但如今光模块产品正从800G切换到1.6T，给了二线抓住产能溢出的机会。
2026—2030年，1.6T市场复合增速高达57.6%，800G市场复合增速仅2.1%。而产品的代际切换过程，很容易出现"老产能刚铺完、新产能还没起"的空窗。
例如，单条1.6T高端封装产线扩产周期12—18个月，产线不可能在需求窗口内快速复制。而据机构预测，1.6T产品缺口达到30%—40%。
较大的供需缺口下，Meta、英伟达、AWS等北美云商、芯片商也在寻找二供、三供，已经有二线光模块公司给北美云商送样。
后续如果二线光模块完成验证环节，也将在这轮产品代际切换中，获得不小的业绩增量。据自媒体"妙投"的测算，二线光模块厂商有机会从无到有切入一个千亿级市场，并举例剑桥科技，若能分得150万只的1.6T外溢产能，其增量收入相当于2025年营收的2倍。
预期是美好的，但最终能不能兑现，还要跟踪后续北美客户的认证结果，以及二线厂商的订单交付情况。
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获得产业链新位置的机会
最近观察"易中天"，会发现一个很有趣的现象：
从业绩上看，天孚通信是三家中的小弟：上半年净利润12.04亿元，同比增长33.9%。同期，中际旭创净利润136.51亿元，同比增长241.70%；新易盛净利润75.29亿元，同比增长90.98%。
但在市场上，最近表现比较稳的其实是天孚通信：较6月高点下跌15%，同期中际旭创较高点下滑33%，新易盛下跌26%。估值上，天孚通信129倍PE（TTM），也要高于中际旭创的53倍、新易盛的47倍。
反差的核心原因是，三者的业务侧重不同：中际旭创、新易盛的核心业务是生产可插拔光模块整机，而天孚通信主要是为所有模块厂商提供上游光器件。
在原有的产业趋势下，三者原本都能吃到光模块爆发的红利，但英伟达CPO（光电共封装）的发布，让趋势有了变数。
现在主流的光模块，是把各类器件"打包"成可插拔模块，即插即用。
而CPO则是把光模块重新"打散"。粗略地说，它拆出三个核心零部件：光引擎、DSP芯片和激光器，光引擎搬到交换机芯片旁边，激光器外挂到芯片外面，DSP芯片则被弱化了。
相比可插拔模块，CPO的优势是把光引擎从前面板搬进交换芯片封装，电信号路径从20—30cm缩到2—5mm。按英伟达口径，电信号损耗将从22dB降到约4dB，能效提升3.5倍，可靠性提升10倍。
而这种技术路径的变化，本质在于：可插拔光模块更看重下游的打包交付能力，CPO的价值链重心则明显向上游的光引擎、激光器等零部件转移。这也是天孚通信近期强于另外两家的原因，它不交付整机，吃的是高速光互联升级带来的上游器件增量，CPO的路径变化对它影响有限。
路径变化也给了二线光模块公司机会：光模块拆散重做之后，行业没有存量一供，每个玩家都有新机会，二线也就有了获得产业链新位置的可能。
例如，可插拔光模块拆散后，价值量最高的光引擎，二线厂商光迅科技就有硅光技术积累，理论上有自研能力，未来可实现光引擎相关产品的出货。
但需要注意的是，CPO在今年还只是验证阶段。鉴于高昂的成本和复杂的技术，短时间内它大概率只会用在少数高端交换机侧；行业预测，到2030年CPO渗透率也只有35%。这意味着，可插拔光模块接下来仍是主流，核心龙头未来几年仍不愁订单。
但新技术路径变化带来的潜在洗牌，也确实让二线有了高赔率机会。
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二线的估值并不便宜
经过一段预期推动的上涨后，二线光模块现在的估值其实并不便宜。
德科立PE（TTM）高达257倍，剑桥科技170倍，长芯博创143倍。如今，二线的估值已经超过“易中天”了。
但如今二线光模块企业在营收规模，产能，毛利率方面和直接受益海外算力需求增长的“易中天”无法相提并论。这也能体现到公司的业绩上，如二线中剑桥科技营收规模只有中际旭创的1/8，且业绩增速也远逊于后者。
当然，二线光模块现阶段的上涨逻辑也不在业绩，而在未来受益1.6T产能溢出，与CPO技术路径变化下获取新位置的预期上。如果未来预期能兑现，二线光模块的高估值也能消化。
但问题是，预期也不是没有兑现压力。
眼下，大部分二线厂商的1.6T产品还在送样阶段，仍要等待客户验证的通过。未来即使验证通过，二线产线也需要证明业绩有没有持续性，一旦阶段性产能红利过去，一线龙头供给恢复，订单会不会回到良率更高、交付更稳定的一线厂商，也是疑问。
至于，CPO的弯道超车机会，一线龙头同样有相应的技术积累，例如上文提到的光引擎产品，中际旭创、新易盛也同样都有硅光技术积累。二线的优势更多是市场的高赔率，而不是产品的转型进度优势。
除了预期兑现的风险，二线光模块厂商也有很大的市场风险。
科技投资现在最大风险不是产业趋势消失，而是交易结构过于拥挤。
绝大多数机构都承认，AI持仓集中度、融资杠杆和成交占比都到了极端水平。一个并不严重的消息，也可能触发大规模获利了结。而一旦出现这种获利了结，缺少业绩支撑、预期又难以短期兑现的二线光模块，风险极大。
从过去看，估值给得过高，后续进度不及预期带来的波动，往往会把疑似戴维斯双击的剧本演成"跳楼机"。
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